Por que eu acredito que André Lara Resende pode estar certo
Quando André Lara Resende publicou “Eu acuso”, em setembro, propondo levar a Selic de 13,75% para 7,5% em um ano e depois mantê-la numa banda entre 3% e 5,5%, o roteiro do debate parecia escrito de antemão. De um lado, quem vê no juro alto a causa do desequilíbrio fiscal; do outro, quem vê na proposta um convite à inflação. Resolvi fazer outra coisa: levar o argumento a sério e escrevê-lo na linguagem que o próprio Banco Central usa, a do modelo novo-keynesiano. O resultado me surpreendeu. A proposta não é absurda. Ela funciona sob condições precisas, e a principal delas pode ser medida.
Recapitulo a ideia. Um conselho fiscal e monetário fixaria metas para quatro ou cinco anos, e o BC manteria a Selic entre a meta de inflação, de 3%, e o crescimento nominal potencial, de cerca de 5,5%. O argumento é fiscal: com mais da metade da dívida atrelada à Selic, o juro alto é o motor da dívida, e a dívida crescente alimenta o prêmio de risco que, por sua vez, justifica o juro alto. Nas palavras do autor, “a redução do juro é a solução do desequilíbrio fiscal”.
O primeiro ponto a favor é técnico. No modelo-padrão, um juro fixo não ancora a inflação: se o banco central não reage com força às surpresas, as expectativas ficam soltas, e qualquer trajetória de preços se torna possível. Esse resultado, porém, depende de duas hipóteses que a pesquisa recente relativizou. A primeira é que as famílias reagem tanto aos juros de daqui a dez anos quanto aos de hoje; os trabalhos de Alisdair McKay, Emi Nakamura e Jón Steinsson, e os de Xavier Gabaix, indicam que não. A segunda é que a curva de Phillips, a relação entre a folga da economia e a inflação, tem sempre a mesma inclinação. Também não tem. Pierpaolo Benigno e Gauti Eggertsson mostraram, a partir da inflação pós-pandemia, que ela é quase plana quando há folga no mercado de trabalho e fica íngreme quando ele aperta.
Juntando as duas coisas, um juro fixo pode, sim, ancorar a inflação enquanto houver folga. A intuição é simples. Com a Selic parada, uma alta da inflação reduz o juro real e estimula a economia. A âncora existe se esse estímulo for menor do que o necessário para sustentar o aquecimento que o provocou. Com uma curva plana e famílias que descontam o futuro distante, a conta fecha. Com a curva íngreme, não fecha, e o banco central volta a precisar reagir.
O segundo ponto decide tudo: o prêmio de risco. O BC trabalha com um juro neutro, aquele que nem estimula nem contém a economia, de cerca de 5% ao ano acima da inflação, e há economistas que o põem em 8%. Esse neutro não é uma constante da natureza. Ele embute um prêmio que depende do risco fiscal, e o risco fiscal depende do custo da dívida, isto é, da própria Selic. Chamemos de f a parte de cada ponto de corte da Selic que volta como queda do prêmio. Se f é zero, como o BC implicitamente supõe, cortar o juro é só estímulo. Se f é alto, como supõe Lara Resende, o corte também derruba o neutro, e o estímulo é muito menor do que parece. Não se trata de invenção heterodoxa: Olivier Blanchard mostrou que, no Brasil de 2002 e 2003, o prêmio respondia ao juro e à dívida a ponto de a alta da Selic depreciar o real.
Simulei a trajetória proposta, de 13,75% para 7,5% em um ano e 5,5% no seguinte, num modelo calibrado para o Brasil e deliberadamente favorável à proposta: curva de Phillips muito plana e alguma folga no mercado de trabalho. Se o prêmio devolve ao menos 60% do corte, a inflação se acomoda entre 3% e 3,6%, e a conta de juros cai de cerca de 10% para 6% do PIB, perto dos quatro pontos que Lara Resende estima. O superávit primário necessário para estabilizar a dívida, que no regime atual seria de quase 4% do PIB, cai para menos de 0,5%. Nesse mundo, o juro alto é que seria imprudente: custa caro e compra pouca desinflação.
O mesmo modelo, porém, mostra o que acontece se ele estiver errado, e é aqui que a proposta exige mais cuidado do que o artigo sugere. Se o prêmio não responde à Selic, anunciar um juro permanentemente abaixo do neutro desancora as expectativas no ato: a inflação vai para perto de 9%, e a cláusula de saída devolve a Selic a mais de 12%. Prometer juro baixo termina em juro alto. Há ainda uma faixa intermediária, com o prêmio devolvendo entre um terço e 60% do corte, em que a regra proposta não tem ponto de equilíbrio. A saída da banda também não pode ser apenas uma reação à inflação somada à banda: se for acionada, precisa devolver a Selic ao neutro e mantê-la ali. Mesmo no cenário favorável, a dívida ainda pede algum ajuste primário, e o câmbio, que o artigo propõe administrar com reservas, é um risco que um modelo simples não capta.
Por que, então, acredito que ele pode estar certo? Porque a pergunta que separa as duas leituras é empírica, e nenhum dos lados a respondeu. O BC trata o prêmio como dado; Lara Resende o trata como consequência do juro. O número que decide a disputa, quanto do prêmio responde à própria Selic, pode ser estimado: basta observar como o CDS, os juros longos e as NTN-B se movem em torno das decisões do Copom, separando o efeito das notícias fiscais. Se a resposta for alta, a política atual compra pouca desinflação a um custo fiscal enorme.
O debate sobre juros no Brasil costuma ser travado com adjetivos: responsável, populista, heterodoxo. Escrito na linguagem do próprio Banco Central, ele cabe num único número. Em vez de descartar a proposta, o BC deveria estimar esse número e torná-lo público. Se Lara Resende estiver errado, saberemos por quê. Se estiver certo, o custo de continuar a ignorá-lo se mede em pontos do PIB, todos os anos.